DQZHAN訊：環保并購風起云涌 漫談2016環保企業并購影響力

近年來，環保行業利好政策頻傳，環保產業迅速發展，有望掀起一輪環保并購投資熱潮。但是關于環保企業并購，究竟對整個環保行業產生了怎么樣的影響?又應該如何看待環保并購?本文將詳細為大家講解關于環保并購的一些看法。

政策層面 證監會對并購重組態度為鼓勵與監管

證監會副主席姜洋 9 月 27 日在出席四川上市公司并購重組高層研討會上稱，我國已成為全球**大并購市場，并購重組成為資本市場*具效率和活力的一環。在推進上市公司并購重組過程中，證監會一直高度重視市場化、法制化建設，在“放、管、服”三條戰線同時發力，推動大幅取消和簡化行政審批事項，**事中事后監管方式，構建透明高效的審核機制，積極營造良好的發展環境。現在上市公司并購重組交易 90% 都無需證監會審批。

姜洋強調，當前和今后一段時間，證監會將強化依法、從嚴、**監管要求，按照兩手抓的原則，推進上市公司并購重組。一方面，繼續完善并購重組機制，積極協調各方推動消除跨行業、跨地區、跨所有制并購重組的障礙，加大對企業通過并購重組做大做強、提升效能的支持力度。另一方面，繼續完善并購重組監管規則，完善全流程監管機制，強化對“忽悠式”、“跟風式”重組的監管力度，加強對并購重組的信息披露和事中事后監管，切實促進并購重組更好地提升上市公司質量。

從姜洋發言可以看出，監管層對并購重組整體上持鼓勵態度，會通過簡化流程，提高效率的方法來推進并購重組，但會加強對并購重組中問題的監管，如忽悠跟風、套利等。并購中出現的市場風險，是可以容忍的，但非市場的風險，過于明顯的套利這個是不允許的。通過*近一年的跟蹤發現，證監會宏觀的政策并沒有改變，未來也將持續。變化的是上市公司大股東，被并購方，中介機構在短期利益的誘惑下的不斷**，以及證監會不斷地根據形勢變化進行的監管。爛交易明修棧道之時，恰是好交易暗度陳倉的*好機會。

并購重組成為市場主流 環保行業外延動力充足

《經濟學人》一文提到，美國市場 90% 的創業者通過并購退出，同時美國上市公司數量正在減少，關閉的企業數量多于創立的企業數量，這些趨勢都體現了并購、整合正在成為市場的主流。

隨著我國經濟發展增速的放緩，以傳統產業為主的上市公司業績增長乏力，需要獲得新的業績增長點，而并購恰恰可以滿足上市公司的業績增長需求。從國外的發展來看，并購是企業主要的退出渠道。對我國而言，IPO 放緩從嚴，并購成為企業獲得退出的一個主要途徑，同時也為 PE 退出提供了高效渠道，間接推動**私募股權市場的發展。從國家監管角度，鼓勵并購而非 IPO 既可以實現資金進入實體的目的，也可以降低監管風險。因此從上市公司發展，從國家政策鼓勵等角度看，并購都將會成為未來中國資本市場的一個主流。

2015 年，我國市場上市公司并購重組交易總額為 2.21 萬億元，同比增長 52%，其中橫向整合的產業并購占比 47%，成為主流。截止到 2016 年9 月 28 日，證監會并購重組委共召開73 次會議，上會企業 192 家，審核通過 176 家，通過率為 91.67%，其中無條件通過 83 單，有條件通過 93單;未通過 16 單，占比 8.33%。

環保行業，2016 年環保板塊外延動力充足 , 并購規模不斷提升，主要表現為：2016 上半年，環保板塊國內并購 24 起 , 金額 83.13 億元 , 單個項目3.46億元，較2015年的2.05億元、2014 年的 2.67 億元均有所提升;成立并購基金18支,總規模301.1億元，單支規模 16.72 億元，同比提升 46%(東吳證券);并購方通過收購上等企業，并表后大幅增厚公司業績、并不斷完善產業鏈跨越性發展。2016 年上半年，典型并購案例見表 1。

并購趨勢 交易結構不斷改進**

并購早期，交易結構比較簡單，甚至只賭利潤，不賭估值，如愛建股份通過關聯交易定增均瑤乳液案，提到公司將補償未完成利潤，而不是未完成估值。目前，在許多非關聯的收購中，上市公司在券商的支持下不斷修訂交易結構，風險體系更加完善。我們看到在清新環境收購萬方博通一案中，對股權質押也進行了限制。而曾經知名的宇順電子林萌一案中，對賭無法實現的一個*主要問題，就是林萌在拿到股權后，迅速質押給銀行，導致股份無法注銷。同時，對賭業績中很多也延長了對賭時間。

從交易結構講，目前**及發展趨勢主要體現如下：

對賭要**。對賭的覆蓋率要足夠高，但這是博弈的結果。

對賭要持續。對賭要防止原有股東利用時間差完成對賭，對后續公司估值造成影響。

違約的控制。企業的業績資源的控制是*主要的，上市公司必須在股權現金尚未完全支付的時候能夠接受該公司，并且利用該公司的資源。在做不到這點的時候，實際上很難控制違約，可能會陷入漫長的官司之中，股權不準質押，不準出售，控制現金支出可能在一定程度上緩解違約。

股東與管理層的利益平衡。部分公司股東與管理層不完全一致，這個需要在結構中設計。實際上許多財務型股東對未來的業績沒有影響，不影響更高的溢價。實踐中可以設計同股不同價，來解決矛盾。

我們還發現部分包含關聯交易的收購，總體上都是象征性地做些結構設計，在核心指標上還是比較偏向被收購標的。天壕環境收購賽諾水務，蘇交科收購美國檢測公司 TA，在交易結構設計、估值、利益平衡上都是比較值得研究的案例。華泰聯合做得一些案例，也都體現了很好的交易結構設計。

并購博弈 多方利益下提高自身修養才能雙贏

并購主要存在上市公司、并購標的、中介機構等幾個利益主體(圖1)。對于所有交易主體而言，雖然都希望交易成功，但因風險不同，每一方對交易成功的渴望也不同。一般來講，對交易成功的渴望度為 FA(95%)>中介機構 > 券商 >PE 小股東(70%)> 標的方大股東(50%)> 上市公司> 監管層。

上市公司

對于并購，上市公司相對寬容大度，希望價格合理并完成對賭。但我們從案例以及一些實地調研中發現，許多上市公司對并購準備不足，主要體現在部分交易存在時間壓力及業績壓力，公司投資人員儲備不足，行業研究夠，投后管理水平較差等問題。

并購標的

目前上市公司通常采用對賭業績估值，估值倍數都在未來 3 年的平均9 倍。這個估值蘊含了對未來的成長，在操作中，上市公司留有足夠的空間對估值進行調整，當然被并購方通過現金、不可追述、質押等形式來進行博弈。但從交易結構及理論上看，無論對賭高低，*終企業的估值還是要以實際業績為準。從某種意義上講，作為被并購方，拿到了上市公司的大量股權，又受到對賭業績調整的影響，理應將估值做得接近實際利潤，甚至略低一些，這樣可以實現自身價值的*大化。而如果只是在出售的時候一味提高價值，既有被調整的風險，也不利于自身股價的提升。現在**的漏洞就是現金支付與提前支付(質押)，可以說漏洞現在是有的，但不要期望長期存在。

中介機構

中介機構成本在于固定的人力成本，風險在于交易失敗，因此對于中介機構來講，促進交易成功*為重要，哪怕付出的代價是雙方長期的不合。這個在資產評估機構上體現得*為****。從理論上講，市場價值不會隨著對價改變而改變，同時也不會隨著短期利益改變而改變。但我們實踐中看到的問題就是無論什么樣的對價條件，市場價值都等于交易價值。這個時候評估的市場價值不過是一個遮羞布而已。評估機構既沒有能力，也沒有操守來對企業進行整體的估值，同時也不會對估值產生的任何后果負責。券商、FA 同樣的道理，隱藏雙方的問題，促進交易，獲得中介費是他們*大的目標，而這個目標值得讓他們鋌而走險。實踐中許多案例因為過于離譜而導致*終交易失敗，實現了雙輸的結果。

PE

對于 PE 而言，企業是他們眾多組合的一部分，他們更愿意有一個項目能夠具備明星光環，哪怕承擔較高風險，*終拉低整體收益。實踐中我們經常看到由原有大股東承擔杠桿對賭，較高業績要求，而 PE 較高的價格套現走人。這個較高價格不是雙方談妥就可以，還受到證監會的監督，時間的延長，實際上看起來**的交易，會有很大夭折的風險。而一旦公司未能完成交易，期間必定消耗大量成本，東山再起難度就很大了。典型的案例如寶馨科技收購潔馳科技。PE在一定階段上支持企業的成長，但也有一些 PE 機構奔著套利而來，并不能給企業帶來多大價值，反而增加企業被并購中的風險。在這個過程中，筆者建議企業家應當有自己獨立的見解，有自己的專業團隊，做到風險收益的平衡，而不能被 PE 牽著鼻子走，尤其是一些短視的 PE，這樣*終的結果將是雙輸。

從博弈角度，長、短期利益不一致是多方博弈的焦點，估值是雙方爭奪的焦點，交易結構是協調多方利益的手段。上市公司希望價格合理，并購標的能完成對賭業績。并購標的大股東因為連帶對賭，因此某種意義上講雖然希望有高價格，但也不會太離譜。證監會希望價格能夠低些，這樣能夠保護上市公司小股民利益。這個時候需要對抗的是中介機構，并購標的的財務投資者。財務投資者大部分不承擔對賭，因此希望估值越高越好;中介機構希望促成交易，方式是通過交易結構設計隱藏問題，推遲問題的爆發。雙方利益不一致的情況下，看起來決定權在交易雙方，但實踐中中介機構財務投資者因為知識信息優勢，經常能占到上風。

并購的一些意見和建議

一是并購參與者應當不忘初心，方得始終，堅持并購的*終目的。并購的本意是使實體企業獲得資本市場的融資能力，這個國家是鼓勵的。我國資本市場發展到一定程度，具備上市條件的企業越來越少，而證監會又不愿意放松發行條件，這個時候鼓勵并購可以實現金融支持實體的目的。另一方面二級市場存在明顯溢價，并購可以很好地消化這個溢價，對上市公司、被并購方都是雙贏的局面。從長期看，從國外的經驗看，并購具備長期穩定發展的基礎。上市公司需要站在自己的大戰略下進行并購融資，不能受到市場的太多影響。既要積極利用這個機會，同時也需要控制風險。

二是企業需要注重核心競爭力的打造。許多被并購企業，簡單模仿成功案例，而自身缺乏核心競爭力，一心一意想套利，這種對政策的敏感性非常大。我們看到許多被并購方的估值，每年甚至幾個月都有較大的波動。這種心態導致著公司更多關注眼前利益，而忽視長久利益，*終導致業務很難成功。一家公司即便小一點也有其價值，比如在一個不錯的行業有一些核心競爭力，或者已經具有了一定的影響力。這些不需要企業每一項都很完備，但實際上已經有了價值。

三是上市公司要有完整的計劃，不能過于心急。并購是一個長期的過程，需要一些積累，包括對行業的理解，優良的投資人，優良的中介機構以及企業的管理輸出能力。一旦具有了這些積累和能力，就可以充分的利用并購的機會，不斷地產生價值。并購應當在企業業績穩健的時候開始準備，而不是急需業績的時候。目前來看，許多上市公司尚不具備管理輸出能力。我們從幾起上市公司并購案中發現，上市公司管理輸出能力很差，延華智能收購某檢測公司，寶馨科技收購了上海某公司，*終都因管理不善而股東反目，對簿公堂。同時，上市公司的投資能力尚欠缺。我們很難通過項目來確認上市公司的投資能力不足，但我們確實發現上市公司的并購負責人經驗相對缺乏。目前，許多公司與一些 PE 機構合資成立基金，但許多PE 機構本身能力較差。到目前為止，我們看到了多家基金成立并購基金，但真正能夠利用并購基金進行系統性投資，*后并購成功的案例還沒有。

四是對資本市場的波動要有所預期，有所前瞻。不能被券商牽著走，更不能過多看中套利。資本市場是個動態的過程，雖然曲曲折折，但*終走向正軌。我們不能盲目相信未來，但也要對未來有所前瞻。任何一種門檻低的簡單套利，都會被更多的套利者消滅。我們不要埋怨監管層的政策不斷改變，而是要在風險收益中尋找一種利益*大化的途徑。能夠發現機會，進行**;能夠迅速跟上機會，同時也能抵制住誘惑，進行前瞻性判斷。